解读企业信息需求

    一、问题的提出

    作为一种经济制度，一个有效运行的证券市场应该满足以下三个要求：资源的有效配置、信息的有效利用以及激励相容。其中，资源的有效配置与激励相容又必须通过信息进行引导与设计。因此，在信息不完全与信息不对称的世界里，证券市场本质上可以看成是一个信息交换与调整的过程，其中，由投资者决策模式与决策变量所决定的信息需求在这个过程中占据中心地位。

    多年来，有关投资者信息需求在企业报告改进及证券市场研究中的重要作用已成共识，几乎没有争议。然而，现实中存在这样一对矛盾：一方面，各方普遍认为投资者信息需求十分重要，企业报告的改进与发展必须以用户需求为导向；另一方面，有关信息需求问题的研究则相对缺乏。

    当然，我们可以看到会计职业界和学术界在此方面所进行的努力。1971年，美国注册会计师协会（AICPA）要求其财务报表目标研究委员会在研究中考虑信息使用者的信息需求，包括：谁需要财务报表；他们需要什么信息；在他们所需要的信息中有多少能够由会计师提供；为了提供所需要的信息，要求有一个怎样的结构等，首次明确了财务报表应当围绕用户需求改进的指导思想和研究框架。1978年12月，美国财务会计准则委员会（FASB）在其财务会计概念框架《企业财务报告的目标》（SFAC N0.1）中则明确提出财务报告应该提供对现在的、潜在的投资者和债权人以及其他使用者做出合理的投资、信贷及类似决策有用的信息。SFAC No.1将决策有用性作为财务报告的主要目标，并回答了现行财务报告能够提供哪些主要信息等问题。1991年，AICPA为回应主要西方国家社会各界对现行企业报告模式的强烈批评，成立了财务报告特别委员会（也称“Jenkins委员会”），其主要任务是研究企业究竟应当向各方面提供哪些信息、现行会计准则制定程序是否有必要从结构上进行改进等问题。在历时三年的研究之后，Jenkins委员会首次将用户的信息需求划分为五种类型，并据此提出了新的企业报告综合模型。1997年，美国著名的管理咨询公司Shelly Taylor.＆Associates对世界上62家最大的机构投资者和全球200家大公司的年度报告进行调查，结果表明：公司信息的供给无论数量和质量都同机构投资者的信息需求存在明显差距。这些值得关注的研究及其发现，不但对美国及西方国家企业披露规则的发展走向和企业报告改进做出了重要贡献，而且也影响着中国证券市场的信息披露规则与企业报告改革。

    在国内，尽管近几年一些研究开始关注机构投资者的信息需求（吴联生，2000；周勤业等，2003）并做出了有益的贡献。然而，这些研究的着眼点各不相同。迄今，专门针对中国机构投资者需求所做的系统研究依然匮乏。同时，在信息技术、全球化、市场竞争和反“数字游戏”汇合而成的新浪潮的猛烈冲击下，各个国家的信息环境已经发生和正在发生着深刻的变化。我们认为，基于现有的信息环境，原有的研究结论迫切需要得到进一步研究的印证，同时中国证券市场具有转轨经济与新兴市场的双重性，改进中国企业的信息披露，迫切需要掌握中国用户信息需求的典型特征。因此，关注并积极拓展企业信息需求研究的必要性，不仅仅表现为该研究主题本身需要进行深入系统的持续探讨，还因为它是企业报告及其它众多研究命题的前提或基础。可以说，企业信息需求研究无论从促进会计理论发展或推进会计实践改革看都是十分重要的。

    本文的主要目的在于通过企业信息的关键使用者——中国机构投资者信息需求的全面调查，查明新的信息环境和制度背景下，信息使用者运用公司报告的主要目的、投资决策模式、信息需求的影响因素、信息需求偏好以及他们对公司报告质量的评价等，从而提供来自中国机构投资者的企业信息需求研究的新证据和解析，为有的放矢地改进企业信息披露制度，促进我国证券市场规范发展提供理论支持和政策建议。

    二、研究设计与调查说明

    （一）调查对象的选择

    证券市场中的投资者一般分成机构投资者与个人投资者两类。我们选择机构投资者作为研究对象主要基于以下考虑：（1）目前，在全球范围内机构投资者均呈上升趋势。2000年以来，我国开始超常规培育机构投资者，使之获得长足发展，逐渐成为主导我国证券市场的重要力量。截至2003年底，机构投资者的入市规模已占流通市值的55.7%，几乎是1998年的两倍（刘晓峰等，2004）。（2）相对于个人投资者，机构投资者拥有较完备的专业知识及获取信息和分析信息的强大能力，由于受过专业训练，他们通常使用先进的模型和方法进行决策，对公司报告的认知程度一般高于其他群体。（3）作为职业投资者，为了在同业竞争中获得竞争优势，他们不仅需要仔细研究各个公司提供的公开报告，还要通过各种渠道搜索未公开的信息，因而能够更准确地理解自己所需要的信息。（4）由于证券市场的日趋复杂，高度不确定性和高风险的存在，使个人投资者对专业机构的依赖性显著加强，机构投资者在资本流动和资源配置中的影响力不断扩大，从一定意义上讲，正是由于机构投资者的存在以及他们的咨询建议，才使众多个人投资者的利益得以实现。可见，机构投资者的会计信息需求，将在很大程度上影响财务报告的改进方向，因而成为我们关注的重点。我们选择国内机构投资者的范围包括：综合类证券公司、基金管理公司与投资公司等①。另外，为了确保研究质量，我们要求答卷者，必须是投资部门、研发部门的负责人或证券投资运作人员。因为他们亲临投资工作第一线，是公司信息的主动需求者，对机构投资者的信息需求最有发言权，他们的切身感受和“共同知识”能够更好地保证调查的有效性。

    （二）研究的问题

    为了便于从不同角度理解和分析中国机构投资者的信息需求，我们将所研究的问题分为五类，（1）中国机构投资者使用公司报告的主要目的；（2）中国机构投资者的决策模型；（3）影响公司报告需求的因素；（4）中国机构投资者的信息偏好；（5）中国机构投资者对公司报告质量的评价等。根据上述问题的性质，我们相应地设计了单选、多选、多选并排序等三类题型，以更好的把握答卷者的看法。

    （三）研究与数据分析方法

    本研究采用问卷调查与访谈相结合的方法进行。首先进行问卷调查，对于调查所取得的有效数据，我们主要采用频数统计与层次分析法（AHP）进行数据处理和分析。频数统计主要用于单选和多选题的描述性统计分析，层次分析法主要用于多选排序题的分析。由于层次分析法可以将较复杂的问题表示为有序的递阶层次，从而能够对答题进行科学的排序。为此，我们根据所研究问题的性质建立三级层次结构模型，并通过构造两两判断矩阵，以便对各选项的重要性做出科学比较②。另外，我们根据问卷调查所反映的情况，对部分被调查者进行了访谈。

    三、调查结果与数据分析

    2003年起，我们开始通过多种途径对国内机构投资者进行调查。调查问卷主要采用电子邮件方式发送和回收，共发出问卷140份，收回79份。问卷初审中，我们剔除了答卷者本身不直接从事投资或研发工作的问卷和回答不全的问卷，最终得到有效问卷54份。

    从有效问卷回答者的学历来看，本科22人，占40.7%，硕士24人，占44.4%，博士6人，占11.1%③。他们是公司信息的专业用户，具有较强的财务分析能力与信息加工处理能力。因此，我们认为本次调查的“总体”应该能够代表我国证券市场上公司报告的“高阶”使用者。

    （一）机构投资者使用公司报告的主要目的

    投资者为什么需要公司报告？或者说，投资者使用公司报告做什么？对这个问题的回答实质上已经触及到整个财务会计的逻辑起点问题。研究结果见表1.

    表1 机构投资者使用公司报告的主要目的及其重要性排序

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┃　　　　　┃　　分析企业长期发展　　┃　分析短期股价变动趋势　┃参与上市　　┃
┃主要目的　┃　　　　　　　　　　　　┃　　　　　　　　　　　　┃　　　　　　┃
┃　　　　　┃　前景以便获得未来分红　┃　　以便获取价差　　　　┃公司管理　　┃
┣━━━━━╋━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ AHP权重　┃　　O.371　　　　　　 　┃　　0.211　　　　　　 　┃　　0.077　 ┃
┣━━━━━╋━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃　 排名　 ┃　　1　　　　　　　　　 ┃　　2　　　　　　　　　 ┃　　5　　　 ┃
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    表1　机构投资者使用公司报告的主要目的及其重要性排序（续）

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┃　　　　　┃确定资产　　┃　　　　　┃　　　　　┃
┃主要目的　┃　　　　　　┃IPO定价　 ┃　其他　　┃
┃　　　　　┃收购价格　　┃　　　　　┃　　　　　┃
┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃ AHP权重　┃　　O.152　 ┃　0.137　 ┃　O.052　 ┃
┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃　 排名　 ┃　　3　　　 ┃　4　　　 ┃　6　　　 ┃
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    表1反映，当前机构投资者使用公司报告的主要目的是以获取长期投资收益为主。的确，从2003年开始，面对日益国际化、市场化的中国股市，国内机构投资者正对自己的市场角色和作用进行调整或重新定位，希望通过树立价值投资的理念，谋求自身的长远发展。这种注重价值投资而不是价格投资的理念对于证券市场的健康发展具有极其重要的意义。

    （二）机构投资者的决策模式

    1.中国机构投资者使用的分析方法

    机构投资者使用的分析方法会影响其信息需求，因为不同分析方法所使用具体指标和信息数量是不同的。那么，中国机构投资者主要采取什么方法对公司（股票）价值进行分析评价呢？表2是这一问题的研究结果。

    表2 机构投资者采用的分析方法及其重要性排序

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┃采用的分析方法┃　A　 ┃　 B　┃　C　 ┃　D　 ┃　E　 ┃　F　 ┃　G　 ┃
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┃　AHP权重　　 ┃0.135 ┃ 0.167┃ 0.222┃ O.043┃ 0.072┃ 0.351┃ 0.010┃
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┃　排名　　　　┃　4　 ┃　3　 ┃　2　 ┃　6　 ┃　5　 ┃　1　 ┃　7　 ┃
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    表中所列主要分析方法的基本原理是：A：确定一个系数，用以对企业当期或预期收益、现金流量或其权益进行调整；B：预测企业未来现金流量和残值，并以考虑了风险的资本成本对其进行折现；c：在未来核心收益或现金流量现值的基础上加减非经营性资源或义务的估计现行价值或公允价值；D：对企业主要资产的现行价值或公允价值进行加总，减去负债的现行价值或公允价值；E：对于最近发生的、尚未在市价中得到反映的各种有利或不利情况进行识别（或调整）；F：根据包括收益趋势在内的各种财务指标，预测企业可能发生的价格变化；G：其他。

    我们看到，F、C、B、A四种分析方法经常被使用，而方法D和E的AHP权重较低，仅为辅助分析方法。投资目的不同会导致不同的决策方法，机构投资者通常根据具体的投资目的选用相应的决策方法。

    然而，我们注意到，表2与表1之间存在一定矛盾。表2表明，排在首位的方法是根据包括收益趋势在内的各种财务指标，预测企业可能发生的价格变化（F），但是该方法一般服务于短线投资，单纯强调此法实际上有悖于长期投资的理念。这种矛盾现象说明，在历经股指下跌与假账风波等的“磨难”之后，中国机构投资者逐步成熟，投资观念趋于理性，但我国股市的现状，包括政府宏观政策、国有股流通、人民币汇率、上市公司质量与治理等问题的影响使股市的投机价值时常高于投资价值，面临着盈利压力的机构投资者的价值投资理念在投资实践中经常难以贯彻，由此，适应短线投资目的的分析方法与习惯尚无法完全转变。

    2.机构投资者获取公司信息的主要渠道

    由于存在各种不同的信息渠道，使得机构投资者（即使有着相同的信息需求）对企业报告的需求程度也可能不同。例如，有些用户喜欢从公司网站或其他相关网站中获取信息；有些更愿意通过与公司管理者的当面讨论来获得信息；那些与企业管理层关系密切的机构投资者，因为有可能获得更多的“内幕信息”，从企业报告中获取信息的需要程度可能较低，相反，其他没有可能获得这方面信息的用户，可能需要从法定公司报告中获得更多的信息。调查中，我们设计了“报纸与杂志”“广播或电视”“因特网”“到公司实地考察调研”“小道消息”及“其他”共六种信息渠道。研究结果表明，因特网被排在首位，AHP权重0.357；其次是对公司进行实地调研考察，权重为0.257；第三是报纸或杂志，AHP权重0.224；广播电视和小道消息的AHP权重均很低，不是机构投资者获取公司信息的主要渠道。

    这里有两点值得注意：一是因特网的利用，二是到公司实地考察。由于因特网具有方便、快捷、一站式、海量存储、廉价等特点，尽管从其引人中国到普及应用不过短短数年，却已迅速跃居信息来源之首，这充分证明了公司网上披露和沟通的重要性迅速上升。到公司进行实地考察排在第二又是何故呢？我们认为，这与机构投资者注重“价值投资”以及公司报告反映的信息不完全有关。另外，机构投资者还希望通过实地考察加强与企业的联系，更准确地把握公开数据背后的实际情况，甚至获得更多的“内幕信息”以及公司近期的想法、未来计划等非财务信息。

    （三）影响公司会计信息需求的因素

    公司信息披露总是面向信息用户的。然而，现实中，投资者对会计信息的需求又经常受到各种因素的干扰。查明和消除这些干扰因素，可以为财务报告作用的发挥扫除障碍。以下从会计信息本身的质量、利用会计信息的成本、投资者的决策行为以及各信息源的竞争等视角来设计问卷，要求被调查者选择并排序，表3是研究结果的汇总。

    表3　会计信息需求的影响因素及其重要性评价

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┃可能影响会计信息需求的因素┃ 因素A┃因素B ┃因紊C ┃因素D ┃因素E ┃
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┃ AHP权重　　　　　　　　　┃ 0.527┃0.103 ┃0.235 ┃0.115 ┃0.020 ┃
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┃　排名　　　　　　　　　　┃　1　 ┃　4　 ┃ 2　　┃　3　 ┃　5　 ┃
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    说明：因素A：会计信息是否真实、公允；因素B：获取、搜集会计信息的成本；因素C：投资决策需要会计信息的数量和频率，或真实、公允的会计信息影响投资决策的程度；因素D：新闻媒介、财务分析师提供的信息是否比财务报告提供的信息更有助于决策；E：其他。

    调查表明，会计信息质量本身是导致机构投资者不能充分利用会计信息最主要的原因。会计信息虚假使得投资者在利用会计信息时心存顾忌，自然不敢放心“消费”；排在第二位的原因是投资者的决策模式，这表明会计信息在机构投资者决策模式中并不具有完全的主导性；另外，财务分析师等提供的信息至少在目前还不能对公司报告的地位造成实质性影响；至于获取信息的成本，伴随着因特网等传播技术的发展，几乎已不成问题。

    （四）机构投资者的信息偏好

    1.财务报告对投资决策的作用

    财务报告的一个主要目标是要为投资者提供决策有用的信息。这些年来，信息环境巨变，这些是否影响中国机构投资者对财务报告的评价呢？调查表明，有64.8%的受访者认为财务报告很重要，是投资参考的不可或缺的重要资料；另有35.2%的受访者认为作用一般；选择财务报告不重要与毫无用处的人数为0.这说明作为资本市场正式公布的公司信息来源，尽管面临批评，但仍然没有人否认财务报告的重要性，财务报告对机构投资者的决策是有帮助的。

    2.机构投资者对财务报表的偏好

    考察会计披露变迁的历史，财务报告体系先后经历了以资产负债表披露为中心、以损益表披露为中心、三表披露并重以及目前以财务报告为主体的几个时期。对于法定要求公司披露的三张财务报表及报表附注，机构投资者是否有明显的倾向性？研究结果见表4.

    表4　财务报表体系的内容及其重要性评价（多选题）

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┃财务报告内容┃ 资产负债表 ┃利润表┃现金流量表　┃会计报表附注┃
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┃选择人数　　┃　　25　　　┃ 31　 ┃　31　　　　┃　19　　　　┃
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┃百分比　　　┃　　46.3%   ┃57.1% ┃　57.1%　   ┃　35.2%　   ┃
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    从上表中可以看到，利润表与现金流量表最受机构投资者重视，选择比例均超过半数。这既同当前我国证券市场上的制度安排过分强调利润指标有关，也部分反映了机构投资者更重视企业的盈利能力与现金流量。

    3.对法定披露信息有用性的评价

    目前，中国证监会规定的上市公司年度报告由公司简介、公司治理结构、财务报告等10项内容组成。

    我们要求机构投资者对这10项内容的需求度进行评价，希望掌握：　（1）机构投资者最关注哪些内容？ （2）哪些信息他们认为用处不大？（3）哪些信息他们认为披露不够充分？表5是研究结果的汇总。

    表5　　机构投资者对现行公司年度报告的评价

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┃　　　　　　　　　　　┃　最关注的内容┃用处不大的内容┃披露不够充分的内容┃
┃　　　　　　　　　　　┣━━━━┳━━╋━━━━┳━━╋━━━━┳━━━━┫
┃年报内容\评价内容　　 ┃AHP权重 ┃排名┃AHP权重 ┃排名┃AHP权重 ┃　排名　┃
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┃公司基本情况介绍　　　┃0.071　 ┃5　 ┃0.304　 ┃1　 ┃0.010　 ┃　9　　 ┃
┃会计数据和业务数据摘要┃0.313　 ┃1　 ┃0.012　 ┃8　 ┃0.205　 ┃　2　　 ┃
┃股东变动及股东情况　　┃0.041　 ┃6　 ┃0.031　 ┃7　 ┃0.103　 ┃　4　　 ┃
┃公司管理层及员工情况　┃O.011　 ┃10　┃0.163　 ┃3　 ┃0.044　 ┃　7　　 ┃
┃公司治理结构　　　　　┃0.031　 ┃8　 ┃0.054　 ┃6　 ┃O.072　 ┃　6　　 ┃
┃股东大会情况简介　　　┃O.028　 ┃9　 ┃0.217　 ┃2　 ┃0.000　 ┃ 10　　 ┃
┃董事会报告　　　　　　┃0.124　 ┃3　 ┃O.124　 ┃4　 ┃O.159　 ┃　3　　 ┃
┃监事会报告　　　　　　┃0.039　 ┃7　 ┃0.095　 ┃5　 ┃O.022　 ┃　8　　 ┃
┃重要事项　　　　　　　┃0.105　 ┃4　 ┃0.000　 ┃9　 ┃0.301　 ┃　1　　 ┃
┃财务报告　　　　　　　┃0.237　 ┃2　 ┃0.000　 ┃9　 ┃0.084　 ┃　5　　 ┃
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    从表5中可以看到，机构投资者最为关注的是“会计数据和业务数据摘要”以及“财务报告”，这说明财务信息在公司报告中占据绝对主导地位。同时我们也看到，“董事会报告”与“重要事项”分别列于第三、四位。另外，相对于“公司治理结构”，机构投资者更为关注“股东及股东变化情况”，这是因为“股东及股东变化情况”对于机构投资者的股票买卖决策更为相关。

    表5也说明，目前年报所提供的“公司基本情况简介”“股东大会情况简介”“公司管理层及员工情况”“董事会报告”等被认为用处不太大。一般说来，重复性的常规披露通常不受机构投资者重视。另外，一些重要情况在相关部分披露不够充分也是导致其被认为用处不大的主要原因。

    此外，机构投资者认为“重要事项”“董事会报告”非常重要但目前披露不够充分。上市公司的“重要事项”报告内容寥寥无几，这与目前尚无系统的重要事项认定标准有关：“董事会报告”被认为披露不够充分可能与其缺乏年度经营状况的深入剖析和未来计划的充分展现有关，这也是导致其作用被削弱的主要原因。

    4.其他非常重要而公司报告中又缺乏披露的信息

    在这个部分的调查中，我们从预测信息、内部经营信息、技术信息、人力资源信息、市场信息等方面提出了10个选项要求答卷人按照他们的需求进行选择，并按重要性排序。调查发现，“公司面临的机会和风险”“未来的计划以及过去的计划与实际的比较分析”得到重点关注，尽管现有公司年报中有类似的披露，但是这些披露或者只言片语，或者千篇一律，没有体现公司的特点。排在第二位的是市场方面的信息，现阶段，对于一般竞争性行业来说，市场（客户）与技术是支撑企业发展的两个“轮子”，了解公司的市场情况无疑对判断企业目前的财务状况及未来发展有重要作用。排在第三位的是盈利预测信息，事实上，由于环境复杂性及经营的不确定性，盈利一般不易准确预测，其次，盈利预测也被认为是引起盈余管理的动机之一，为了达到特定的目的，公司经常会对预测数据进行操纵。因此，对于专业用户来说，该指标实际意义并不大。所以本项调查反映的情况表明我国的机构投资者还不够成熟。表6是具体研究结果的汇总。

    表6 机构投资者对公司报告中所缺乏的信息类型的重要性评价

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┃　信息类别　┃　A　　　 ┃　B　　　 ┃　C　　　 ┃　D　　　 ┃　E　　　 ┃
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┃　AHP权重　 ┃　0.301　 ┃　0.145　 ┃　0.087　 ┃　0.157　 ┃　0.009　 ┃
┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃　　排名　　┃　　1　　 ┃　　3　　 ┃　　6　　 ┃　　2　　 ┃　　10　　┃
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    表6 机构投资者对公司报告中所缺乏的信息类型的重要性评价（续）

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┃　信息类别　┃　F　　　 ┃　G　　　 ┃　H　　　 ┃　I　　　 ┃　J　　　 ┃
┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃　AHP权重　 ┃　0.018　 ┃　0.100 　┃　O.108　 ┃　0.045 　┃　0.030　 ┃
┣━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫
┃　　排名　　┃　　9　　 ┃　　5　　 ┃　　4　　 ┃　　7　　 ┃　　8　　 ┃
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    A：公司面临的机会和风险、管理部门计划、实际业绩同以往计划的比较分析等前瞻性信息；B：盈利预测信息；c：货币资金余额、产品库存、销售额等实时信息；D：市场份额及其变动、重要客户、产品质量（如客户退货）、设备机器运转饱和度等经营信息；E：公司员工学历水平、平均工资、人员变动等人力资源信息；F：多元信息，比如按不同国别的会计准则编制的财务报告、不同语言的财务报告、不同计价方法下资产价格以及经营分部信息等；G：公司背景信息，如公司的目标和战略、经营范围及内容、产业结构对企业的影响等；H：公司管理层讨论与分析，包括有关财务、经营业绩发生变化的原因，影响企业成功或失败的关键因素及其对过去的影响；I：有关公司内部控制方面的信息；J：有关公司关键技术及技术储备方面的信息。

    5.机构投资者对公司网上报告的关注程度

    自2000年中国证监会强制上市公司进行网上财务信息披露以来，因特网在我国上市公司财务报告方面的应用突飞猛进，越来越多的上市公司开始在自己的网站上自愿提供各种财务与非财务信息④。因特网作为交流公司信息的新平台，具有整合各种信息技术（如数据库技术等）的能力。那么，公司网站和网上报告的特质是否吸引我国机构投资者呢？调查表明，绝大部分被调查者有从公司网站获取相关信息的经历。但经常访问公司网站的比例仅有44.4%，不足一半。为什么有些机构投资者很少访问或不访问公司网站呢？主要有两个原因：一是目前公司网站信息的有用性存在问题；二是存在诸多其他竞争性信息源，如专业的或监管层指定的金融证券网站等，它们的存在可能分散了机构投资者的注意力⑤。

    （五）机构投资者对公司报告质量的态度

    1.对会计信息质量特征的评价

    决策有用性是财务报告的基本质量特征（FASB，1980），我们将会计信息质量特征具体分解为真实性、可验证性等8项指标。在机构投资者看来，什么是最重要的呢？表7是研究结果的汇总。

    表7　机构投资者对会计信息质量特征的重要性评价

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┃质量特征　┃真实性　┃可以验证　┃及时性　┃有助于预测未来　┃
┣━━━━━╋━━━━╋━━━━━╋━━━━╋━━━━━━━━┫
┃AHP权重　 ┃O.426　 ┃ 0.059　  ┃ 0.156  ┃　　0.143　　　 ┃
┣━━━━━╋━━━━╋━━━━━╋━━━━╋━━━━━━━━┫
┃　　排名　┃　　1　 ┃　　6　　 ┃　　2　 ┃　　3　　　　　 ┃
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    表7　机构投资者对会计信息质量特征的重要性评价（续）

┏━━━━━┳━━━━━━┳━━━━━━┳━━━━━━┳━━━━━━┓
┃质量特征　┃反馈价值　　┃横向可比　　┃纵向可比　　┃便于理解　　┃
┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━┫
┃AHP权重　 ┃　　0.093　 ┃　　0.067　 ┃　　0.035　 ┃　　0.021　 ┃
┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━┫
┃　　排名　┃　　4　　　 ┃　　5　　　 ┃　　7　　　 ┃　　8　　　 ┃
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    表7中，我们看到“真实性”“及时性”和“有助于预测未来”分别位于第一、二、三位。这种结果，同当前会计信息大面积失真，人们对公司财务报告的信任度下降紧密相关。机构投资者认为不真实的信息，有用性无从谈起。其次，调查发现，机构投资者对会计信息及时性的要求高于会计信息的预测价值，说明机构投资非常关注信息的及时性，对目前公司披露和财务报告的滞后时间表示不满。

    2.对公司年报“补丁”现象的看法

    近年来，年报“补丁”成为上市公司信息披露中无法回避的问题，也是一个困扰投资者的重要因素之一。

    所谓年报补丁“，就是上市公司对已公开发布的定期报告进行更正或补充的行为。对于年报”补丁“机构投资者怎么看？年报”补丁“频繁出现的原因又是什么？对这一现象的研究，有利于分析公司报告行为。调查表明，超过74%的受访者认为，年报”补丁“令人反感，26%的受访者认为可以接受。出现这种现象的原因主要在于上市公司管理层，如有35.6%的投资者认为，首要原因是管理层为达到他们的特定目的所采取的”积极行为“；另有34.7%的投资者认为是管理层的”消极行为“，即缺乏对信息用户的责任心；还有21.8%的机构投资者认为近年来不断出台的会计准则导致公司穷于应付也是产生”补丁“的原因之一；”审计师的疏忽‘’虽被排在最后，但仍有7.9%的人认为，审计师也有一定责任，哪怕他们无力遏制“补丁现象”。

    3.机构投资者对公司网上报告质量的评价

    因特网财务报告如果要有助于信息用户投资决策，必须具备一定的质量特征。我们认为，这些质量特征主要包括网上信息的决策相关性、可靠性、及时性和网上信息的丰富程度等。那么，机构投资者对公司网上信息的质量状况是如何评价的呢？表8是研究结果的汇总。

    表8 机构投资者对公司网上信息质量状况的评价

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┃公司网上信息的质量特征　┃　　相关性　　　　　┃　　可靠性　　　　　┃
┣━━━━━━━━━━━━╋━━━━┳━━━━━╋━━━━┳━━━━━┫
┃　　好　　　　　　　　　┃　　5　 ┃　 9.3%   ┃　　 4　┃　 7.4%   ┃
┣━━━━━━━━━━━━╋━━━━╋━━━━━╋━━━━╋━━━━━┫
┃　　中　　　　　　　　　┃　 32　 ┃　59.2%   ┃　　11　┃　20.4%   ┃
┣━━━━━━━━━━━━╋━━━━╋━━━━━╋━━━━╋━━━━━┫
┃　　一般　　　　　　　　┃　 16　 ┃　29.6%   ┃　　12　┃　22.2%   ┃
┣━━━━━━━━━━━━╋━━━━╋━━━━━╋━━━━╋━━━━━┫
┃　　差　　　　　　　　　┃　　1　 ┃　1.9%　  ┃　　27　┃　50.0%   ┃
┗━━━━━━━━━━━━┻━━━━┻━━━━━┻━━━━┻━━━━━┛
    表8 机构投资者对公司网上信息质量状况的评价（续）

┏━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━┓
┃公司网上信息的质量特征　┃　　及时性　　　　　┃　　丰富程度　　　　┃
┣━━━━━━━━━━━━╋━━━━┳━━━━━╋━━━━┳━━━━━┫
┃　　好　　　　　　　　　┃　　 3　┃　 5.6%   ┃　　 4　┃　 7.4%   ┃
┣━━━━━━━━━━━━╋━━━━╋━━━━━╋━━━━╋━━━━━┫
┃　　中　　　　　　　　　┃　　15　┃　27.8%   ┃　　34　┃　63.0%   ┃
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┃　　一般　　　　　　　　┃　　10　┃　18.5%   ┃　　10　┃　18.5%   ┃
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┃　　差　　　　　　　　　┃　　26　┃　48.1%   ┃　　 6　┃　11.1%   ┃
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    调查表明，机构投资者总体上认为公司网上报告的质量并不理想。这突出地表现在信息的可靠性与信息的及时性上。同时，机构投资者对网上信息的相关性与丰富程度给予了相对肯定的评价。网上信息质量之所以不高，我们认为主要同我国上市公司的报告观念与责任心有关。由于公司在自己的网站上披露财务信息并非一种强制性行为，在我国当前转轨经济环境下，上市公司尚未真正树立投资者利益导向的行为理念，忽视甚至侵害投资者利益的行为时有发生，这种心态无疑对网上报告质量产生不同程度的影响。

    四、政策建议

    改进公司报告要以用户信息需求为导向，通过调查，我们的主要发现是：能否提供合乎用户需要的信息是公司报告改革成败的关键。从调查研究情况看，目前上市公司的信息供给与机构投资者信息需求之间仍存在较大期望差距。因此，应当采取有效的措施积极推进公司报告的改革。为此，我们提出以下建议：

    1.公司报告应加强重要事项的披露。重要事项对于投资者的作用是不言而喻的。美国会计原则委员会（APB）曾强调“财务报告仅注重足以影响财务评估和决策的重要信息”（APB，1970）。但我们的调查表明，重要事项被认为是当前披露最不充分的，公司往往“报喜不报忧”。因此，加强重要事项的强制性披露刻不容缓。当前，制约重要事项披露的主要障碍之一是缺乏重要事项的量度标准。因此，监管部门与学术界有必要大力开展重要性标准方面的研究。应该借鉴国际经验，结合国内的实证研究，尽可能按照一致性、量化的要求来制订披露规则中的重要事项的标准。

    2.加强简明财务与经营信息的披露。从调查结果看，一方面公司财务和经营状况摘要信息属未能得到充分披露却又是最为重要的。另一方面，从年度报告实务看，财务报告本身的篇幅却又越来越长。

    因此，学术界与监管者应该加强简明信息披露方面的研究，以识别有助于投资者理解公司运行的关键信息，并指导上市公司将这些关键信息以清晰、简洁、便于理解的形式加以表达。首先，需要明确关键经营信息所应包括的内容；其次，在披露营业收人、净利润等关键财务指标后，应要求其披露结合关键信息对主要财务指标在年度间的显著变化所进行的分析信息，帮助投资者更好地理解公司经营活动及经营事项对财务状况的影响；第三，除一般现金流量外，还可增加“企业自由现金流量”指标的披露，因为“企业自由现金流量”指标在公司估价、业绩评价等方面的作用日渐凸显，因此，明确“企业自由现金流量”指标的统计口径并加于公开披露，对提高财务信息的决策有用性具有积极作用。

    3.上市公司财务报告质量的治理力度仍然需要加强。从调查结果看，真实性和及时性受到机构投资者的普遍重视。为此，提高上市公司质量，优化公司治理结构，改变证券市场上的不合理制度安排，加强注册会计师监管，以尽量减少财务报告舞弊的发生，依然是当前相关部门的工作重点。此外，公司定期报告披露期限的规定有必要考虑调整，适当缩短披露滞后时间。

    4.进一步明确和加大公司董事会和管理层在信息披露方面的责任与义务。我们认为，当前机构投资者需要的公司信息中，很多并非是公司财务部门直接提供的。因此，监管部门应该从投资者信息需求出发，兼顾公司披露信息的成本，制订出由公司董事会与管理层负责讨论和呈报的指导性的信息披露大纲。甚至可以要求董事会每年就有关信息披露的规定事宜召开会议，进行讨论与分析。

    5.在我国的财务会计概念框架和会计准则制定过程中，要注意中国特有的信息环境、制度背景和用户需求的特征。当前中国机构投资者对会计信息质量的要求与发达国家成熟资本市场上的机构投资者的需求存有较大差异。这既有我国经济尚处于转轨时期，市场发育不完善等环境原因，也与我国当前上市公司大面积的信息失真有关。为此，在制定我国的财务会计概念框架和有关会计准则时，应该充分考虑信息的可靠性问题。另外，也应充分关注上市公司信息披露的及时性问题。

    6.改进我国上市公司网上报告。一方面应该鼓励上市公司网上自愿披露，另一方面，应积极借鉴西方发达国家网上报告的先进经验，特别是通过对一些高水平网上报告实务的案例研究，引导和提高上市公司网上报告的水平。

    ①调查对象依据中国证券业协会会员名录

    ②限于篇幅，本文未列出具体的AHP权重计算过程。感兴趣的读者可以向作者索取。

    ③另有2人未注明学历。

    ④根据调查，2003年平均有86.32%的中国上市公司拥有自己的网站，比2002年同比增长5.94%.在网站上披露财务信息的公司比例占所有上市公司的比例平均为58%，比2002年同比增加5%（潘琰，2003）。

    ⑤我们认为，尽管专业的证券或金融网站同公司网站存在一定的替代关系，但事实上，二者更多地表现为一种互补关系。原因在于。

    专业网站上的信息适合于公司间的横向比较与分析，而公司网站上的信息更适合对公司的纵深解剖。

    主要参考文献

    潘琰。2003.因特网上的公司报告：中美上市公司网上报告的比较研究。研究报告。福州大学

    吴联生。2000.投资者对上市公司会计信息需求的调查分析。经济研究，4

    周勤业等。2003.上市公司信息披露与投资者信息获取的成本效益问卷调查分析。会计研究，5

    刘晓峰等。2004-.我国股市中机构投资者的投资行为分析。广西社会科学，4

    APB，Statement NO.4，1970

    AICPA.1997.改进企业报告——着眼于用户（中译本）。陈毓圭译。北京：中国财政经济出版社

    J. Fulkerson. 1996.　"How investors use annual reports". American Demographics， May

    Matthew Greco.　1998.　"The Care and Feeding of Institutional Investors". Investor Relation Business 4：1

    M. Jones and B.　Morse.　1997.　"Institutional investors： Some reflections". Management Accounting， December